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  • 文章(中文):美国公司收购实务收购价格确定 作者: 张大钦

    美国公司收购实务收购价格确定

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    外资并购行动在当今美国的金融市场中是风生水起。一个普遍的疑问是,被收购的公司到底真正值多少钱?如何确定收购价格?张大钦律师事务所今天就跟大家聊聊收购美国非上市中小型企业如何确定收购价格。

    什么是收购价格?收购价格是指 收购发生时双方对并购标的( 股权 或者 资产 等)所确定的 价格 ,它是投资人在并购交易中所花费的最主要的成本支出 。收购会受到经济周期阶段、公司盈利、行业壁垒等因素的影响,恰当的 定价 是收购成功的首要保证。 支付 的价款过高会降低 并购 之后的 投资回报率 ,甚至直接预示着未来 整合 的失败;支付价格过低可能直接导致收购失败。

    综合考虑内部因素、外部因素以及投资者主观意愿的基础上,确定收购美国非上市中小型企业的收购价格主要有以下四种方法:1、贴现现金流法;2、可比公司法; 3、资产价值基础法;4、期权估值法。

    一、确定收购价格的方法

    1. 按照收益途径,贴现现金流法( DCF

    折现现金流DCF( Dsconted Cash Flow) 估值方法,简称贴现估值法或收益法,把资产或权益与其对应的未来现金流的现值相关系,即任何公司的价值是其未来产生的现金流现值。这种估值取决于公司能够持续创造收入,通常要看未来5到10年的预期收入。

    当把贴现现金流估值模型运用在非上市公司身上,要重点考量现金流、贴现率、控制权溢价及非流动性折价等重要假设。

    贴现率估算。这里的贴现率是指投资者需要从他的投资里得到的回报率。如果他认为投资有不小的风险,他会要求更高的贴现率。

    基于企业预期寿命的不同,非上市公司的贴现率通常要比上市公司的要高。因为我们通常假定上市公司可以永续经营,而小型私人企业因为更多依赖核心创始人因而其企业的预期寿命会短一点。

    对于处于发展成熟期的企业,由于现金流量比较容易精确测量,应用这种方法比较适合。但对于公司现金流表现异常的时期和阶段,如初创公司、高科技公司、处于转型期的公司或者高度负债处于困境的公司,简单地用现金流进行收益折现反映公司价值,容易导致企业价值被低估。

    2. 按照市场途径,可比公司法

    可比公司法通常是通过观察各种可比资产或权益相对于共同变量的定价,诸如盈利、现金流、账面价值或销售额等,对资产或权益进行估计。采取一定的乘数来确定公司估值。

    这里的关键是要确保你有一组合适的可比公司,他们在公司规模、产品组合、经营模式、盈利状况、增长潜力等方面高度相似。之后要仔细分析目标公司与参照公司相比较可能存在的溢价因素和折价因素,在进行相应的调增和调减之后,得出非上市公司股权或资产最终的并购价值。

    这类分析通常使用可比较的乘数譬如市盈率、企业倍数等评定上市公司的相对价值和绩效。其中主要以“ 企业倍数 (enterprise multiple )=企业价值(Enterprise Value)/ EBITBA” 来估值一家公司的价值。 【注1

    不同估值乘数适合不同的评估对象。市盈率(PE)估值法比较适合于成长性差异较大的新兴市场公司及盈利稳定、生命周期相近的轻资产类型公司的价值评估;市净率(PB)估值法比较适合于经营方式单一、经营模式传统的实体资产密集型公司的价值评估。而企业倍数估值包含债务,从潜在收购方的角度评估公司的价值,而其他估值倍数,例如市盈率则没有包含这方面的考虑。
      

    对可比公司的现金流、成本及销售额等进行预测。然后可以清晰有力地掌握公司的价值所在。

    2.1可比交易法

      可比交易法主要看过去相似公司的交易价格,或者是有相同商业模式公司的市场价值。这个分析类似于可比公司分析,不同在于它着重看已经完成的并购案例。

    可比交易法作为一种可靠的估值方法也并非万能。挑战在于历史上只有少量甚至没有可比交易可供参考。最后,市场的现状也很重要,比如市场地位,行业特征等等的改变。所以可比交易法有时候会被完全抛弃,有时候又能发挥很重要的作用。

    3. 资产价值基础法

    资产价值基础法是指通过目标公司的资产进行估价来评估其价值的方法。该方法在评估大部分有形资产时比较实用,但是在评估无形资产和商誉时就不可避免的掺合着收益途径和市场途径的估值方法,所以称之为资产基础法。

    4. 按照资产基础途径,期权估值法

    其原理是将公司的股权视为一个买方期权,买方期权的价值=公司的整体价值 - 全部债务的价值。该方法仅针对特殊行业使用,使用场合比较有限。

    主要针对一些高科技企业、孵化期的公司,由于未产生稳定的收入和利润,除了采用点击量、活跃用户数等方法进行可比估值外,可以采用期权定价模型进行估值。

    二、非上市公司并购中的溢价、折价因素

       收购估值经常会同时包括协同性、控制权和流通性等因素的调整,这些因素是导致美国非上市公司股权估值的主要差异因素,应该予以关注。

    1、收购增值,关注溢价。

    1)协同效应增值。协同效应是指并购之后公司的总体效益大于并购前公司独自经营的效益之和的部分。譬如并购实现了产业纵向一体化,有利于协作化生产,节省经营各环节间的交易成本。  

    2)控制权溢价增值。投资者为了获得公司普通股的控股权益而愿意付出更高的价格的这部分附加值。因为控股权享有更多的价值投资,譬如任命关键管理人员,决策公司发展战略等。

    3)业务发展潜力增值。对于速成长并且占有较高市场份额的目标公司。由于其管理良好,资本化合理,并有很好的分销网络和市场。这些公司通常有多种渠道来实现增长并且有诸多机会来提升市场份额。当他们出售时,通常会有很好的溢价。

    2、收购减值,提防折价。   

    1)非上市目标公司的股权缺乏流动性而产生的流动性折价减值;

    2)企业股东权益价值因为缺少控制权或完全没有控制权,从而减少“无控制权折价减值;

    3)财务及经营信息披露不透明引起的风险减值等。  

    虽然在收购目标公司确定收购价格中,主要由目标公司的价值评估确定,但实际 交易 中会受到诸多其他因素的影响,如是否存在竞购者、并购谈判时间、就业安置问题、政府制定的收购规定等等。因此在收购过程中,投资人和目标公司必须“看上眼、看对眼”,审时度势,充分明白公司的价值和自身的需要,才能做出明智的选择。

    【注 1 enterprise multiple 企业倍数; enterprise value 企业价值; EBITDA 扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利。企业价值是评估公司价值的指标。计算方法为总市值 + 债务及优先股 - 现金及现金等值。 EBITDA 是公司财务表现标准,计算方法为:总收入 - 开支(税项、利息、折旧及摊销除外)=主营收入-总成本+折旧+摊销

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    关于作者

    Daqin

    张大钦 律师拥有多年美国移民法执业经验。 同时,他拥有纽约州律师执照,美国犹他州律师执照,美国移民律师协会(AILA)会员资格和美国最高法院出庭律师资格。来美国之前,他还是中国的执业律 师。身为第一代移民,他完整地经历过移民这条艰辛的历程,非常熟悉整个过程中要面对的众多挑战。除了自己勉力践行自己的美国梦以外,张大钦律师也致力于帮 助世界各地的人们和他们的家庭去实现他们移民美国的梦想。网站:www.visatopia.com,电邮:dzhang@visatopia.com

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